Acuerdos de Ganancias: Estructuras para Romper los Puntos Muertos en Negociaciones

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Resumen Ejecutivo

Acuerdos de Ganancias: ¿Qué son y cómo se Estructuran?
  • Un acuerdo de ganancia es un acuerdo contractual entre un comprador y un vendedor en el que se paga una parte o la totalidad del precio de compra dependiendo de si la empresa objetivo logra los hitos financieros y/u operativos predefinidos después de cerrar la transacción.
  • Las estructuras de estos acuerdos involucran siete elementos clave: (1) el precio de compra total/titular, (2) el% del precio de compra total pagado por adelantado, (3) el pago contingente, (4) el período de ganancia, (5) las métricas de desempeño, objetivos y umbrales, (6) la metodología de medición y pago, y (7) la fórmula de destino/umbral y pago contingente.
¿Cuándo es Mejor Utilizar los Ingresos?
  • Los Acuerdos de Ganancias se usan mejor para romper los bloqueos de negociación de precio de compra durante las transacciones de Fusiones y Adquisiciones. Estos bloqueos ocurren con mayor frecuencia cuando las percepciones de valor del comprador y el vendedor se alejan de la zona de posible acuerdo.
  • También se utilizan como herramientas efectivas de alineación e incentivo, los cuales mantienen a los equipos gerenciales y a los accionistas que sobreviven hacia el mismo objetivo.
  • Los ingresos también son más efectivos cuando un vendedor determinado exige un precio de compra ambicioso y el comprador desea asignar al vendedor el mayor riesgo de desempeño implícito en ese precio de compra.
El Alcance de los Acuerdos de Ganancias

El Negocio Sucio de los Puntos Muertos en Negociaciones

El proceso de compra y venta de empresas es, por naturaleza, complejo y prolongado. Ya sea que la razón sea parte de una estrategia de crecimiento a través de adquisiciones o un fundador que busca obtener capital a través de una desinversión parcial, las fusiones y adquisiciones se pueden resumir en dos componentes: valoración y asignación de riesgo. En mis muchos años como practicante y experto Fusiones y Adquisiciones, he sido testigo de muchas ocasiones en las que las transacciones estratégicamente acrecentadas para ambas partes no se consumen por diferencias en la valoración asignada o por la incapacidad del comprador para mitigar el riesgo. En otros casos, la estructuración inteligente ha superado las diferencias entre dos partes divergentes con un gran resultado, como en la adquisición de Extreme Network del negocio de centros de datos de Broadcom, que apalancó diversas formas de pagos diferidos y contingentes.

Como conceptos abstractos, tanto la valoración como el riesgo están enraizados en los futuros flujos de efectivo libre de la empresa objetivo. Específicamente, la valoración a menudo representada como el valor de la empresa, es el valor presente de los flujos de efectivo futuros de una empresa descontados hasta el día actual a su costo de capital promedio ponderado. El riesgo implícito está integrado dentro de la incertidumbre relativa de estos flujos de efectivo futuros.

Lamentablemente, pero a menudo, los factores exógenos en un mercado dinámico aumentan la incertidumbre relativa en torno a los flujos de efectivo futuros con el fin de impulsar las opiniones del comprador y del vendedor sobre la valoración fuera de las zonas de acuerdo. Cuando esto ocurre, formas contingentes de pago, que incluyen ganancias, fideicomisos, retrasos, y recobros a menudo representan las únicas herramientas disponibles para romper el punto muerto de las negociaciones.

Este artículo explora la estructuración y el uso de los beneficios, específicamente como una de esas herramientas para salvar los estancamientos de valuación en la toma de decisiones de fusiones y adquisiciones. Como parte de este proceso, intentaré armar tanto a compradores como a vendedores con (1) una comprensión de los beneficios y riesgos de los beneficios; (2) información sobre cuándo los mejores resultados se utilizan y son más efectivos; (3) un marco analítico para comprender los componentes/elementos estructurales de los beneficios; y (4) una evidencia empírica de que las estructuras de ganancia también sirven como herramientas efectivas de reducción de riesgos/gestión de riesgos.

Lo Básico: el Qué y el Por Qué

Nuestra primera pregunta debe ser: ¿qué es un salario? Una ganancia es un acuerdo contractual entre un comprador y un vendedor en el que una parte o la totalidad del precio de compra se paga en función de que la empresa objetivo alcance los hitos financieros y/u operativos predefinidos después del cierre de la transacción. Los beneficios otorgan una gama de beneficios a quienes los utilizan.

Beneficios para Ambas Partes:

  • Romper los bloqueos de precio de compra entre compradores y vendedores;
  • Forzar conversaciones difíciles entre el equipo de gestión, vendedor o superviviente y el comprador sobre cómo se utilizará el activo después de la adquisición.

Beneficios para los Compradores:

  • Reducir la cantidad de capital que debe ponerse en riesgo en el punto de cierre de la transacción;
  • Permitirle al comprador la oportunidad de anclar el valor justo de mercado del objetivo en su desempeño y no en su sentimiento;
  • Cambiar el riesgo de bajo rendimiento posterior a la fusión/adquisición del comprador al vendedor;
  • Crear una fuente de alineación y retención para el equipo directivo superviviente de la empresa objetivo, ofreciéndoles atractivos paquetes de incentivos de tiempo y rendimiento basados ​​en hitos vinculados a los resultados posteriores a la adquisición;
  • Proporcionar un mecanismo de financiamiento diferido efectivo que permita a los compradores con baja capitalización la oportunidad de adquirir un objetivo atractivo con tiempo para cubrir el requisito de capital restante. En la mayoría de los casos, el comprador puede pagar parcialmente la adquisición de las ganancias de la empresa objetivo;
  • Existe como un mecanismo de autoselección: las empresas objetivo de baja calidad generalmente son reacias a aceptar este tipo de estructura, dado que la gerencia de la empresa objetivo sabe que la ganancia tiene una baja probabilidad de éxito; y
  • Deja que el activo objetivo pruebe su valor.

Beneficios para los Vendedores:

  • Permitir la oportunidad de un precio de venta ambicioso, en caso de que dicho vendedor esté dispuesto a ganarlo, un precio de compra que normalmente no se podría alcanzar con la valoración actual del flujo de caja descontada evaluada por el comprador.

La Desventaja de los Acuerdos de Ganancias

Al igual que con la mayoría de las soluciones financieras estructuradas, también existen algunas desventajas claras para los ingresos. El mayor de estos es el potencial de litigio en el período comprendido entre la fecha de cierre de la transacción y la del vencimiento. Aunque en teoría, los beneficios alinean los intereses del comprador y el vendedor con el éxito financiero y operativo posterior a la adquisición, hay varias áreas donde los intereses, planes y preferencias aún divergen.

El más común de ellos es cómo se ejecutará la empresa objetivo en el camino hacia el logro de los objetivos mutuamente acordados. Este desafío es más común cuando la empresa adquirida se convierte en parte de un negocio y una estrategia más grande y por lo tanto, se espera que opere de manera diferente a como lo hacía con una entidad independiente. Aunque el alcance de este artículo no se extiende a la exploración de cuestiones de litigios, disposiciones contractuales debe ponerse en marcha para proteger a los compradores contra litigios potenciales de los vendedores.

Estas disposiciones contractuales generalmente se dividen en dos categorías. La primera es negar cualquier obligación implícita por parte del comprador para lograr el beneficio de forma tal que los vendedores insatisfechos no puedan invocar convenios de buena fe y trato justo esa afirmación de que el comprador operaba la empresa objetivo de una manera que frustraba los logros de la compañía. Y la segunda disposición debe estipular que el comprador tiene absoluta discreción sobre el funcionamiento de la empresa objetivo después de la adquisición.

La Zona de Posible Acuerdo

Como se mencionó anteriormente, durante una negociación, los compradores y vendedores generalmente tendrán diferentes puntos de vista sobre la valoración. Esto no es motivo de preocupación siempre que sus puntos de vista estén dentro de la zona de posible acuerdo (ZOPA). Sin embargo, y como se mencionó anteriormente, surgen circunstancias en las que el grado de incertidumbre que rodea a los flujos de efectivo futuros de la empresa objetivo es tan alto como para empujar las opiniones de ambas partes fuera de la ZOPA. Estas circunstancias típicamente caen en una o más de las siguientes categorías:

  1. Falta de trayectoria operativa y financiera
  2. Organizaciones recientemente reestructuradas—específicamente, las organizaciones que recientemente han experimentado cambios internos tan dramáticos que sus registros financieros y operativos, y por lo tanto las proyecciones, ya no son predictores creíbles del futuro
  3. Principales cambios en la dirección estratégica viniendo en la forma de nuevas unidades de negocios, nuevas líneas de productos principales o grandes apuestas geográficas nuevas, que de nuevo hacen que pasados desempeños sean guías inexactas del futuro
  4. Concentración y riesgo clave ese rango de concentración del cliente, concentración del proveedor, y la concentración de la fuente de capital a riesgo clave del hombre, especialmente cuando los fundadores todavía están activos en el punto de venta
  5. Heurística y sesgos personales, estos son típicamente impulsados ​​por experiencias personales o profesionales pasadas o por afecciones culturales (cuando se trata de transacciones transfronterizas) que pueden conducir a divergencias a veces insuperables en las expectativas

Más allá de estas, existen otras variables que también empujan hacia arriba o hacia abajo el valor asignado durante las negociaciones de fusiones y adquisiciones. Un ejemplo de esto es el apego sentimental de los vendedores que aumenta el precio, que ocurre con mayor frecuencia cuando los fundadores eligen vender sus compañías (es decir, su “trabajo de la vida” o “bebé”). Los compradores también tienen su conjunto de factores emocionales. Uno de esos ejemplos comunes es el de los compradores que infravaloran un objetivo como una reacción instintiva inducida por el miedo a una experiencia pasada que salió mal.

Estructurando Acuerdos de Ganancias: un Estudio de Caso Simulado

En base a mis muchas experiencias pasadas, he construido un estudio de caso que ayudará a simular y explicar cómo estructurar un ingreso efectivo. Es de la siguiente manera:

La empresa A (comprador) realizó una revisión estratégica interna y concluyó que sufre una importante brecha de producto. Su panorama competitivo ha evolucionado de tal manera que sus clientes ahora prefieren soluciones de ventanilla única que incluyen el Producto X, que actualmente no produce. Dado que la velocidad de comercialización es fundamental en la arena de la empresa A y tiene un gran conocimiento de su panorama competitivo, opta por adquirir una nueva empresa, la empresa B, que se especializa en productos X. NDA y los datos financieros y operativos comienzan a intercambiarse en datos habitación.

La empresa B lleva a cabo su análisis interno de flujo de efectivo descontado (DCF) que arroja un Valor Empresarial (“EV”) de 16 millones de dólares, a continuación:

representación gráfica de la empresa b - análisis de flujo de efectivo descontado

La empresa A realiza su análisis de Flujo de Efectivo Descontado que arroja un EV significativamente menor de 4 millones de dólares, a continuación:

representación gráfica de la empresa a: análisis del flujo de efectivo descontado

La Negociación

La empresa A presenta una oferta de 4 millones de dólares y contadores de la empresa B con una solicitud de 16 millones de dólares, en virtud de la cual ambas empresas se reúnen y negocian cara a cara. La empresa A explica que la empresa B tiene solo un año (2017) de historia financiera y que, aunque es rentable, aún deben demostrar que pueden capturar la participación en el mercado de otros competidores.

Por el contrario, la empresa B explica que el producto X está impulsado por tecnología patentada y de propiedad (de menor costo), y está lo suficientemente diferenciado de otros productos en el mercado para no solo capturar la participación sino también crear una nueva demanda. La opinión de la empresa B es que esto impulsará el crecimiento de los ingresos a tasas muy superiores a los promedios de la industria.

Después de días de negociaciones, ambas empresas se encuentran en un punto muerto de precio de compra sin un acuerdo.

representación gráfica de la función de valor de la empresa y la brecha de valoración

La Figura 3, arriba, ilustra/refleja el modelo y las suposiciones del comprador—el eje x muestra la CAGR de 3 años de EBITDA de las Firmas B y el eje y muestra los valores implícitos de la empresa. La función EV del comprador refleja el rango de posibilidades implícitas de EV para la empresa B en función de la tasa de descuento, el crecimiento de los ingresos y las suposiciones basadas en el costo que asumió durante su análisis.

Dado que la Firma A comprende el valor estratégico de adquirir la capacidad para fabricar el Producto X lo antes posible, opta por diseñar una estructura de ganancias que cierre la brecha de valuación impulsada por sus preocupaciones de flujo de efectivo futuro y rompiendo así el punto muerto de negociación.

Estructuración de Acuerdo de Ganancia

La siguiente sección analiza cada uno de los elementos clave a considerar al estructurar un ingreso efectivo, de los cuales hay siete: (1) precio de compra total/titular, (2) pago inicial, (3) pago contingente, (4) período de ganancia, (5) métricas de rendimiento, (6) metodología de medición y pago, y (7) fórmula de pago objetivo/umbral y contingente. Estos elementos se explican mejor y se entienden de forma secuencial y cada elemento se construye sobre el próxima.

  1. Precio de compra total (o precio de compra del titular): El primer paso es determinar cuál es la cantidad total que recibirá el vendedor. Si el comprador conoce la pregunta del vendedor y quiere mantener una posición de negociación fuerte, entonces con mayor frecuencia el comprador establece el precio total de compra igual al pedido del vendedor.

    Esto le indica al vendedor que el comprador está dispuesto a cerrar toda la brecha de valuación y le brinda al vendedor la oportunidad de ganar el precio de compra solicitado. Sin embargo, en otras ocasiones, el comprador puede no estar dispuesto a cerrar toda la brecha de valoración y en su lugar, establecer el precio total de compra en 70% a 80% del pedido del vendedor.

    Nuestro estudio simulado de casos asume un precio de compra total de 16 millones de dólares, dado el valor estratégico del objetivo y cuán competitivo podría ser el panorama de adquisición si otros se enteran de la transacción.

  2. Pago por adelantado: El segundo paso es determinar qué parte del precio total de la compra se pagará al cierre de la transacción. Desde la perspectiva del comprador, el monto máximo del pago inicial debe ser igual al cálculo de EV y es una variable de suma importancia ya que representa el capital en riesgo del comprador, es decir, el capital en la zona de riesgo (ver Figura 4 a continuación) que será cancelada en caso de que el objetivo tenga un rendimiento tan bajo que su EV sea inferior al pago inicial. A menudo, los compradores quieren degradar aún más la transacción al reducir el pago inicial por debajo de su cálculo del valor de la empresa, reduciendo la zona de riesgo.

    Este estudio de caso supone un pago inicial de 4 millones de dólares ya que la Firma A tiene un alto grado de confianza en sus proyecciones y análisis de los flujos de efectivo de la Firma B.

    representación gráfica del pago inicial y la zona de riesgo

  3. Pago contingente: El tercer paso es determinar el pago contingente, donde el pago contingente se define como el precio total de compra menos el pago inicial. El pago contingente implícito a los efectos de esta simulación es de 12 millones de dólares ($12,000,000 = $16,000,000–$4,000,000).

    representación gráfica del pago contingente

  4. Período Acuerdo de Ganancia: El cuarto paso es determinar el período de ganancia. Los periodos de adjudicación suelen tener una duración de uno a cinco años, con un promedio de tres años. En mi experiencia, el período de ganancia debería ser lo suficientemente largo como para proporcionar al equipo de gestión superviviente el tiempo suficiente para lograr sus objetivos, pero no tanto como para inducir la “fatiga del objetivo”. Nuestro caso de estudio supone un período de ganancia de tres años, que es apenas inferior a la media.
  5. Métricas de rendimiento: El quinto paso es determinar la métrica de rendimiento que se utilizará, por encima de todas las demás, para evaluar el rendimiento de la empresa objetivo. Dichas métricas deben ser mutuamente acordadas, bien entendidas, claramente definidas y fáciles de medir.

    Hay dos categorías de métricas de rendimiento, financiera y operacional. Las métricas financieras, normalmente, se basan en ganancias o dividendos, ej., ganancias o EBITDA. Las ganancias se usan cuando la empresa objetivo está completamente ligada al comprador, haciendo difícil medir el perfil de ganancia independiente post asimilación. Y las métricas basadas en ganancias como EBITDA se usan cuando la empresa objetivo continuará siendo manejada como un subsidiario independiente, con su propio set de financiamientos discretos. Las métricas operacionales se miden, típicamente, por los logros de éstas y son más comunes en compañías de tecnología o empresas farmacéuticas, donde el desarrollo de un nuevo producto puede aumentar el EV de la empresa objetivo.

Para los fines de nuestro estudio de caso, se selecciona el EBITDA ya que asumimos que la compañía adquirida continuará operando de manera independiente a perpetuidad.

  1. Medición/frecuencia de pago y metodología: El sexto paso es determinar la frecuencia de medición y pago. Hay dos opciones generales en este sentido: (1) mediciones y pagos múltiples, escalonados, ejecutados anualmente o con mayor frecuencia; y (2) una sola medición y pago de viñetas, generalmente al final del período de ganancia.

    Como practicante de fusiones y adquisiciones de largo plazo, siempre desaconsejaré la metodología de mediciones/pagos múltiples porque su proceso a menudo viene con una tensión, ruido y distracción considerables para la administración. Dicho esto, y por razones obvias, es común que el vendedor prefiera hitos y pagos más pequeños y frecuentes con el fin de establecer y mitigar las consecuencias adversas para su riesgo operativo.

    Además de la frecuencia de los pagos, la metodología de medición también debe determinarse. Existen dos metodologías generales: (1) una tasa de crecimiento del rendimiento financiero entre la fecha de adquisición y la fecha de maduración, por ejemplo, los ingresos o el EBITDA tasas de crecimiento anual compuesto (CAGR), o (2) valor absoluto objetivo, el cual es alcanzable entre la fecha de adquisición y la fecha de maduración, por ejemplo, el EBITDA acumulado.

    Nuestro estudio de caso supone una sola medición y pago en diciembre de 2020 basado en una CAGR de EBITDA a 3 años de 2017-2020.

  2. Fórmula de pago métrico y contingente de destino: El séptimo y último paso es determinar la métrica objetivo (es decir, el nivel de rendimiento) y la cantidad de pago correspondiente para dicho nivel de rendimiento. Para equilibrar el riesgo y la recompensa, la estructura debe proporcionar recompensas por el rendimiento parcial de la empresa objetivo, incluso si no cumple por completo sus objetivos de rendimiento; en otras palabras, rara vez se ve un enfoque binario, de todo o nada por el mercado.

representación gráfica de la función de pago contingente

La Figura 6 anterior ilustra una función de pago contingente y los pagos asociados en diferentes realizaciones CAGRT de EBITDA a 3 años. Utilizaremos nuestro modelo para ilustrar cómo determinar los tres componentes de la función de pago contingente:

  1. Mayor nivel de la función de pago contingente: Mostrado como ① arriba, esta es la métrica objetivo en la que se paga el pago contingente completo, generalmente establecido de acuerdo con las previsiones de rendimiento presentadas por la administración de la empresa objetivo. Esto coloca al comprador en una posición de negociación sólida ya que el vendedor simplemente debe cumplir con su pronóstico para recibir su precio de venta. Ten en cuenta que, como regla general, el extremo superior del pago contingente no debe exceder la función EV del comprador.

    El estudio de caso supone una métrica objetivo en la CAGR de EBITDA a 3 años del 68% para recibir el pago total contingente de 12 millones de dólares.

  2. Parte inferior de la función de pago contingente: Mostrado como ③ arriba, este es el resultado del umbral en el que comienza a pagarse algún nivel de pago contingente. Hay dos componentes que deben determinarse antes de esta coyuntura: (A) el resultado del umbral; y (B) la cantidad inicial de pago contingente asumiendo la realización de dicho resultado. Es importante tener en cuenta que la métrica objetivo (es decir, el resultado umbral) siempre debe ser mayor que (o a la derecha de) cuando la función EV del comprador cruza la función de pago contingente que se muestra (como ② arriba). La lógica es que una vez establecido el pago inicial, el comprador sólo debe pagar cualquier pago contingente cuando el valor de empresa de la empresa objetivo, sea al menos igual o superior al pago inicial, es decir, el punto de equilibrio. Muy a menudo, el pago inicial se establece en cero; sin embargo, dependiendo de dónde se establece el extremo inferior, el vendedor puede requerir algún nivel de pago contingente. Ten en cuenta que, como regla general, el pago contingente inicial para una métrica objetivo-determinada no debe exceder la función EV del comprador.

    El estudio de caso asume el resultado umbral a una CAGR de EBITDA a 3 años de 19.7% y el quantum de inicio de 0 dólares. Para los propósitos del estudio de caso, suponemos que el comprador desea diseñar una ganancia financieramente estableciendo una combinación del resultado del umbral y el quantum inicial que genera una brecha entre la función de pago contingente y la función EV del comprador (mostrada como ④).

  3. Función de pago contingente—pagos entre el extremo inferior y superior: Esto se calcula típicamente utilizando interpolación lineal o exponencial, es decir, en una función exponencial tal que, a medida que la tasa de crecimiento aumenta, los pagos contingentes también son más altos.

    El caso de estudio supone una interpolación lineal entre el extremo inferior y superior de la función de pago contingente.

Mitigar el Riesgo a la Baja

A menudo los compradores y vendedores acuerdan el precio; sin embargo, los compradores perciben los riesgos exógenos que podrían ejercer presión a la baja sobre el desempeño de la empresa objetivo y buscan estructurar los ingresos para cambiar el riesgo de bajo rendimiento para el vendedor. Los riesgos exógenos más típicos que he visto en mi práctica son los temores a la recesión y la concentración de clientes.

Usamos el mismo caso de estudio para ilustrar cómo los beneficios mitigan el riesgo a la baja. Supongamos que hay dos compradores para la Firma B. El Comprador A cree en la previsión de tres años de la Firma B en una CAGR de EBITDA de 68% a 3 años y por lo tanto se siente cómodo pagando 16 millones de dólares por adelantado (sin ganancia). El Comprador B también cree en el pronóstico B de la Firma, pero espera con un alto nivel de confianza que una recesión severa esté a meses de distancia; por lo tanto, pone en marcha el ingreso (la misma estructura que se describe arriba) para mitigar los riesgos a la baja del bajo rendimiento de la empresa B debido a sus vistas macro.

La Figura 7 a continuación muestra el IRR tanto para el Comprador A como para el B, ya que la Firma B no cumple con sus expectativas de crecimiento y proporciona evidencia empírica de que las estructuras con vencimiento mitigan el riesgo a la baja. Las TIR con una estructura de ganancias siguen siendo positivas y mucho más altas que sin una ganancia en un escenario en el que la empresa B tiene un rendimiento inferior al crecer a una tasa menor que la tasa compuesta anual de 3 años del 68%.

representación gráfica de mitigar el riesgo a la baja

El Punto Preciso

En conclusión, la disciplina de las fusiones y adquisiciones es compleja y laberíntica, salpicada de falsos comienzos, emocionantes persecuciones y desgarradoras carencias. Las fallas en las transacciones consumadas, a pesar de meses de diligencia y preparación, cortesía de ambas partes y la misma disposición para crear valor a menudo surgen de diferencias irreconciliables en torno a la valoración o de la incapacidad de una o ambas partes para mitigar de manera efectiva el riesgo.

Los beneficios, aunque muchas veces difíciles y difíciles de negociar, son uno de los grandes logros de fusiones y adquisiciones como herramientas tanto para romper los estancamientos del precio de compra como para reasignar el riesgo. Animo a los aspirantes y practicantes con experiencia en fusiones y adquisiciones a estudiar y agregar esta estructura a su conjunto de herramientas y habilidades, si aún no lo han hecho.

Understanding the Basics

What is an earnout?

An earnout is a contractual arrangement between a buyer and seller in which a portion or all of the purchase price is paid out contingent upon the target firm achieving pre-defined financial thresholds and/or operating milestones post-transaction.

About the author

Javier Enrile, United States
member since November 7, 2016
Javier is a results-driven executive with 16 years of experience in acquisitions/divestitures, financial/competitive/market analysis, and strategic growth initiatives (e.g., product launches, market entry, fundraising, strategic planning) for middle market and start-up firms in corporate, private equity, and venture capital roles. As a freelancer, he enjoys working with management teams to build, grow, and scale their organizations. [click to continue...]
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Javier Enrile
Finance Expert
Javier is a results-driven executive with 16 years of experience in acquisitions/divestitures, financial/competitive/market analysis, and strategic growth initiatives (e.g., product launches, market entry, fundraising, strategic planning) for middle market and start-up firms in corporate, private equity, and venture capital roles. As a freelancer, he enjoys working with management teams to build, grow, and scale their organizations.